Preocupación en los mercados bursátiles mundiales: la curva de rendimiento se invirtió a partir del 14 de agosto, lo que según el economista canadiense Campbell Harvey es el anticipo de un período recesivo.
La curva de rendimiento de los bonos del Tesoro Americano, que en condiciones normales presenta una pendiente positiva, se invirtió el pasado 14 de agosto por primera vez luego de 12 años. Lo alarmante de este inusual comportamiento, que desató una severa contracción de los índices bursátiles en todo el mundo[1] y sigue manteniendo en vilo a los mercados, es que se le considera un poderoso predictor de una recesión.
Los analistas financieros del mundo comparten este temor basados en el postulado de la curva invertida, formulado en 1986 por un joven Campbell Harvey en su tesis de doctorado en la Universidad de Chicago[2]. Si bien la investigación del economista canadiense se basa en evidencias de un periodo relativamente corto (1960-1980), en los que caben apenas cuatro periodos recesivos, las siguientes tres crisis, incluyendo la gran depresión del 2008 que siguió al colapso de las sub prime, se encargarían de validar su teoría. En todas ellas, la pendiente negativa de la curva de rendimiento antecedió a la crisis.
¿Qué es la curva de rendimiento?
La curva de rendimiento es la representación gráfica de la estructura de los tipos de interés (eje vertical) a los diferentes plazos de vencimiento (eje horizontal). Esta forma de representación es aplicable a cualquier instrumento financiero, ya sea del gobierno o corporativo, o del mercado bancario o de valores.
En condiciones normales, la curva de rendimiento es de pendiente positiva, ya que a medida que los plazos son mayores (3 meses, 6 meses, 1 año, 10 años, 20 años, etc.) las tasas van en aumento (1%, 2%, 4%, etc.). Esto es así por la racionalidad de todo inversionista sensato, que solo aceptaría colocar sus ahorros a más largo plazo a cambio de una prima que compense el congelamiento de su dinero y la incertidumbre ante posibles eventos adversos.
En el caso del Perú, por ejemplo, la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro, al 31 de julio del presente año (Gráfico 1), muestra una estructura de tasas creciente a más plazo, donde las tasas a 10 y 20 años supera a la de 2 años en 1.9% y 2.5%, respectivamente[3].
La curva de rendimiento invertida en los bonos del Tesoro Americano
A medida que desde 2018 la curva de rendimiento se iba tornando cada vez menos empinada, los analistas financieros de todo el mundo encendieron sus alarmas, hasta que lo que más se temía se dio el pasado 14 de agosto: la tasa de los bonos del tesoro americano a 10 años se colocó 2.1 puntos básicos por debajo de la tasa de los bonos a 2 años[4]. Es decir, la pendiente de la curva se tornó negativa por primera vez desde julio del 2007, meses antes del estallido de la crisis del subprime.
De las varias explicaciones de lo que produce este fenómeno, destaca lo que Harvey llama el “vuelo a la calidad”, que se da cuando las personas que intuyen la proximidad de una crisis, deciden pasar su dinero al “activo más seguro del mundo”, que es el bono a diez años. Así, la mayor demanda de este instrumento mueve su precio al alza, con lo que baja su rentabilidad[5]; y es tal el impulso, que la tasa del bono a diez años desciende por debajo de los rendimientos a corto plazo, generando el cambio de inclinación de la curva.
¿Crisis a la vista?
El consenso de los inversionistas avizora una crisis. Y es que el poder predictivo de la curva invertida es prácticamente determinante, como en efecto se puede comprobar en una instantánea de los últimos 35 años de la economía americana (Gráfico 2). Cada vez que la tasa de 20 años fue menor a la de 10, la economía cayó en recesión con un retardo medio de 18 meses.
El temporal en ciernes se da en medio de una escalada de tensiones por la guerra comercial entre Estados Unidos y China, y en un contexto internacional poco alentador, con una economía china en su nivel más bajo de crecimiento en 17 años y una Europa ralentizada y afectada por el Brexit.
Sin embargo, siempre hay espacio para el optimismo de quienes destacan el momento de una economía americana en expansión durante los últimos 120 meses, con una tasa de desempleo de 3.6% (la más baja en casi cinco décadas), y que goza de un robusto consumo interno alentado por elevados índices de confianza del consumidor; y en todo caso, siempre se puede contar con una FED que puede intervenir para equilibrar la balanza.
No obstante, con una tasa de referencia de 2.25%, la FED tiene hoy mucho menos que ofrecer que en el 2007, cuando una tasa de 5.25% le permitió reducirla incluso al 0% en el 2008 para imprimir un fuerte estímulo a la economía, y en cuanto al empleo y el crecimiento del producto, ambos son variables que vienen del pasado y por lo tanto son indicadores rezagados de la salud económica de un país. En cambio, la curva de rendimiento muestra una visión del futuro, o sea, hacia dónde vamos. Después de todo, las expectativas y sentimientos que mueven a los mercados financieros hacen que la curva invertida esté llamada a convertirse en un caso más de profecía autocumplida.
*Este post es una colaboración de Martín Terrones Cevallos, docente de la Facultad de Negocios de la Universidad Privada del Norte.
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[1] El 14 de agosto el Dow Jones cayó 3.1%, arrastrando a las bolsas latinoamericanas y de Europa que tuvieron una caída en promedio del 2%.
[2] Recovering Expectations of Consumption Growth from an Equilibrium Model of the Term Structure of Interest Rates. 1986. The University of Chicago.
[3] A plazos más largos, la diferencia entre tasas se acorta. Así tenemos que, al 24 de agosto, la tasa a 30 años en el Perú es de 5.044%, mayor en solo 1.26% que la de 20 años (4.918%). Fuente: https://es.investing.com.
[4] La diferencial entre el bono del tesoro a dos años y el de diez años es considerado el indicador más fiable por la FED y, por ende, es la que siguen la mayoría de inversionistas.
[5] La relación entre el precio y la tasa de los bonos es inversa. Una subida del precio reduce su rentabilidad.
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